A LOOK UNDER THE HOOD：フードとは覆い、ずきん、、、
今般も極めて真面目で、示唆に富む内容です。真夜中、原文を30分掛けて読みました。少なくとも気絶はしませんでした！笑
Chat GPTで要約、その下に、自動翻訳の日本語でまず太字部分が下記にて復習、しました。
原文はこちらです。
https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/a-look-under-the-hood
📝要約（Howard Marksメモ “State Pension Fund Meeting”）
著者（ハワード・マークス）は、56年の投資キャリアの中で初めて、助言者としてではなく投資プロセスの当事者として米国の州年金基金の会議に参加した。その際、外部コンサルタントが行った「理事会メンバーの意識調査」結果を聞き、極めて印象的だったため、本メモにまとめている。
1️⃣ リスクに対する姿勢：能力 × 意欲のマトリクス
コンサルタントは「リスク許容」を二軸で分析した：
- 横軸：リスクを取る“能力”（財政的な体力、州の健全性）
- 縦軸：リスクを取る“意欲”（心理的・方針的な姿勢）
この2×2マトリクスにより、投資姿勢を以下のように分類した。
| 能力＼意欲 | 高い | 低い |
|---|---|---|
| 高い | “Capitalizing”：財政力を活かす | “Defensive”：余力あるが慎重 |
| 低い | “Naive”：無謀 | “Protective”：慎重だが低リターン |
この年金基金は「高い能力 × 中程度の意欲」とされ、堅実だがリターンを抑える方向。著者はこの整理を非常に有益と評価した。
自らがペンシルバニア大学基金を率いた際の「リスクを増やすか否か」という判断も、まさにこの軸で考えるべきだったと振り返る。
理事会は「リスクは必要」「保守的すぎることによる機会損失を理解」「分散には常に不調銘柄が含まれる」と明確に認識しており、現実的で健全な姿勢を持つと著者は評価している。
2️⃣ 投資目標の優先順位
理事会の目標順位は以下のとおり：
- 正しい資産配分を決定する
- 優秀な運用者を選ぶ
- 想定利回り（Actuarial Assumption）を上回る
- 適切なタイミングでリスクを増減する
- 同業他社を上回る
特に「同業他社に勝つ」ことを最下位に置いた点を著者は高く評価。
年金基金にとっての成功とは「約束された給付を支払うこと」であり、他の基金との比較ではないと強調。運が良かっただけの成果を「実力」と誤解してはいけないとも述べている。
3️⃣ ボラティリティ（価格変動）への考え方
理事会は「シャープレシオ」を最も重要度の低い指標とした。
著者はこの判断を支持し、以下の見解を述べる：
- 投資家はボラティリティを“リスク”と誤解している
- 本来重視すべきは永久的損失（Permanent Loss）のリスク
- 価格変動への過剰反応は「制度的・心理的・政治的」外部要因による
ただし、年金基金や大学基金のように、資金拠出や運営費への影響がある組織にとっては、ボラティリティは無視できない現実的リスクでもあると認めている。
4️⃣ 投資戦略と運用方針
理事会の主な見解：
- 未来は読めないため、あらゆる環境に対応できるポートフォリオを構築すべき
- **15〜20％のレバレッジ（借入）**を容認（財務健全性が高いため合理的）
- 25％程度の非流動資産を許容（支払余力が前提）
- 手数料は重要だが、「安さ」より「ネットリターン」重視
著者はこの姿勢をおおむね妥当と評価。ただし、借入コストを上回るリターンを確保できない資産を多く持つのは危険だと警鐘を鳴らしている。
5️⃣ 成績評価（Performance Assessment）
理事会の優先順位：
- 想定利回り（Actuarial Assumption）の達成
- ポリシーベンチマークとの比較
- 運用者のベンチマーク超過
- 同業・指数（S&P500等）との比較は低優先
著者の見解：
- 長期的には「想定利回りの達成」が最重要
- しかし短期では「相対評価（同業・ベンチマーク比較）」が現実的
- 真の評価は1つの完全な市場サイクル（上昇と下落両方）を通じて行うべき
- 短期的な運用成績だけで人事評価や報酬を決めるのは危険
- 人材の離職率も、運用組織の健全性を示す一つの指標になり得る
✅ 結論（Bottom Line）
著者の総括：
- 理事会は財務余力を過信せず、適度にリスクを抑える姿勢を選択
- 同業比較やボラティリティ指標にこだわらない
- 運用成果の評価に対し、思慮深く現実的
- コンサルタントと理事会は「正しい問い」を立て、合理的な結論に到達している
この会議は、著者にとっても示唆に富んだ学びの機会であり、読者にも有益であると締めくくっている。
イントロ：
ハワード・マークスは、州の年金基金との会談に基づいて観察を提供し、適切なリスク態勢の決定、投資アプローチの選択、パフォーマンスの評価などの重要なトピックを探求しています。
Howard Marks offers observations based on his meeting with a state pension fund, exploring key topics such as determining an appropriate risk posture, selecting an investment approach, and assessing performance.
本文の太字部分の訳：
確定給付年金制度の成功とは、給付金を支払い、プランスポンサーへのコストを最小限に抑えることができることを意味します。
他の人よりもうまくやっているという言葉は一言もありません。
今後のメモでは、投資家がボラティリティに注意を払いすぎているという私の見解を強調するでしょう。投資家にとって、リスクを制限することを考えることは絶対に不可欠ですが、ボラティリティは彼らが最も懸念すべきリスクではないと思います。
ここで物議を醸す声明を述べます:純粋な投資用語では、長期投資家がボラティリティ(永久的な損失のリスクとは区別される)を懸念する本質的な理由はありません。
資産のボラティリティが一部の投資家にはリスクをもたらすが、他の投資家にはリスクをもたらす可能性があることが本当であれば、リスクは明らかに投資にあるのではなく、投資家の環境にある何かにあります。
しかし、取締役会とスタッフは、投資アプローチがはるかに短い期間で機能しているかどうかを評価する必要があり、特に、昇給、昇進、人材の維持を毎年決定する必要があります。
この点でパフォーマンスを評価する際の課題は、6 1/4%を稼ぐことが長期的には重要であるが、短期的にはまったく無関係であるという事実に起因しています。
言い換えれば、特定の年または数年間で保険数理上の仮定を達成することは、それらの期間のパフォーマンス評価に有用な基準ではありません。
皮肉なことに、短期的またはおそらく中期的なパフォーマンス測定の適切な基準は、絶対的なものではなく、相対的なものでなければなりません。短期的には、展開された環境で合理的に達成できたことに照らしてパフォーマンスを評価する以外に選択肢はありません。重要な質問は「もっとうまくやるべきだったのか」であり、それに答える最善の方法は、おそらく、同じような立場にある他の人がどのようにやったかを見ることです。
結局のところ、この議論が証明しているのは、評価の基準が他の基準よりも優れているということではなく、欠陥のない基準は存在しないということだと思います。
そして、強気と弱気の両方の環境でのポートフォリオのパフォーマンスを評価できるほど長く。
Success for a defined benefit pension plan means being able to pay benefits and minimize the cost to the plan sponsor. Period.
There’s not a word there about doing it better than others.
In future memos, I’m likely to harp on my view that investors pay too much attention to volatility. It’s absolutely essential for investors to think about limiting their risk, but I don’t think volatility is the risk they should be most concerned with.
I’ll make a controversial statement here: in pure investment terms, there’s no intrinsic reason for long-term investors to be concerned with volatility (as distinguished from the risk of permanent loss).
If it’s true that an asset’s volatility can bring risk for some investors but not others, then clearly the risk doesn’t lie in the investment, but in something in the investor’s environment.
But the board and staff have to assess whether the investment approach is working over much shorter periods and, in particular, they have to decide on raises, promotions, and personnel retention every year.
The challenge in assessing performance in this regard stems from the fact that making 6¼% may be the only thing that matters in the long run but absolutely irrelevant in the short run.
In other words, achieving the actuarial assumption in any given year or even over a few years isn’t a useful standard for performance assessment over those periods.
Ironically, the appropriate standard for performance measurement in the short or perhaps the intermediate term has to be a relative one, not absolute. In the short term, we have no choice other than to assess performance in light of what reasonably could have been accomplished in the environment that unfolded. The key question is “should we have done better?” and the best way to answer it is probably by looking at how others did who were similarly situated.
In the end, I think what this discussion proves isn’t that one standard for assessment is better than the others, but that there is no standard that’s free of deficiencies.
and long enough so that the performance of the portfolio in both bullish and bearish environments can be assessed.
